Desmistificando o P/L
Aprender o indicador P/L me deu um grande ânimo para começar a estudar a análise fundamentalista e incrementar minha “mineração” por boas ações.
É fácil entender o conceito básico por trás desse múltiplo, mas só depois de alguma convivência comecei a perceber a essência e os perigos por trás desse número mágico.
A maior crítica é que este indicador costuma sub-precificar empresas de forte crescimento e sobre-precificar as de baixo crescimento. Uma empresa de e-commerce com crescimento anual de 15% com mesmo P/L de uma empresa elétrica com crescimento de 6% não pode ser “precificadas” da mesma forma.
Para tentar normalizar este “erro”, existe um indicador que pondera o P/L pelo crescimento chamado PEG, mas não vou entrar em detalhes porque não gosto dele. Acho bem mais interessante mostrar porque uma análise de P/L pode apresentar resultados tão distantes do valuation.
Valor justo vs. P/L
A grosso modo, o valuation (cálculo do valor intrínseco ou valor justo de uma ação) é feito fazendo-se a soma de todos os dividendos futuros que uma empresa vai distribuir, trazidos a valor presente (isto é, utilizando a forma de juros na forma invertida). Empresas de crescimento forte (Weg, CCR, Vale) têm boa parte de seu valor intrínseco no futuro, pois os dividendos pagos nos próximos anos terão crescimento exponencial.
O matemático deve logo pensar: o valor obtido no valuation não deve dar infinito? A resposta é não, pois nenhuma empresa consegue manter crescimento neste nível por dezenas de anos. Se conseguisse, rapidamente seria 100% do PIB de seu país. Considerando que a empresa sobreviva pela eternidade, vai chegar uma hora em que ela crescerá modestamente.
Os analistas geralmente projetam os dividendos futuros para os próximos 5 ou 10 anos. A partir deste ponto, estipulam uma taxa de crescimento perpétua, geralmente abaixo de 5%.
Para ilustrar, vamos supor uma empresa de e-commerce que distribui R$ 1 de dividendo anual e vai crescer a 15% ao ano nos próximos 10 anos. No final deste período, o dividendo anual será de R$ 4,04. Isso nos mostra que essa empresa vai gerar muito valor no futuro.
Para comparar, vamos pegar uma empresa elétrica que distribui R$ 1,00 de dividendos e cresce a 6% ao ano. No final dos 10 anos, estará pagando apenas R$ 1,79.
Hoje elas podem ter o mesmo P/L, mas o valuation vai nos mostrar valores intrínsecos bem discrepantes. Por isso o P/L só serve para uma visão superficial, pois ignora a variável mais importante: crescimento.
Exemplo prático: correlação entre crescimento e P/L alto
Utilizando o stock guide do Bradesco de 27/07/2009 consegui os dados de P/L projetado para 2009 e 2010 e ordenei por crescimento do lucro líquido entre 2009 e 2010.
| Papel | P/L 2009 | P/L 2010 | Cresc. 09 » 10 |
| B2W | 32 | 19 | 68,42% |
| Drogasil | 18 | 12 | 50,00% |
| Vale | 15 | 11,6 | 29,31% |
| BMF Bovespa | 19,3 | 15,3 | 26,14% |
| Itau | 15,6 | 12,6 | 23,81% |
| Contax | 10 | 8,2 | 21,95% |
| Natura | 17,7 | 15,9 | 11,32% |
| AES Tiete | 10,3 | 10,2 | 0,98% |
| Transmissão | 8,5 | 8,5 | 0,00% |
Podemos notar uma alta correlação entre P/L atual (2009) e crescimento. Isso faz sentido, pois P/L alto no presente pode ser justificado por forte crescimento.
Obs: Apenas para dados estatísticos, o índice de Correlação de Pearson entre P/L de 2009 e crescimento foi de 0.84, indicando correlação forte.
Conclusão
Apesar de ter desmistificado o P/L, ele continua meu preferido nas “conversas de bar” pois é rápido de calcular e fácil de entender. Também gosto de olhar nos relatórios a expectativa de P/L para os próximos anos (2009, 2010, 2011).
Mais importante do que encontrar empresas com P/L atual baixo, é achar empresas com P/L futuro atrativo (podemos calcular dividindo o preço atual pela previsão de lucro líquido para o futuro).
É preciso entender esses múltiplos mágicos antes de usá-los. Futuramente pretendo desmistificar o P/VPA (muito dependente Retorno sobre Patr. Líquido) e o valuation (muito sensível a premissas de crescimento e juros).
cesar em 31 de julho de 2009 #
E o EV/EBITDA? Me falaram que também é muito usado em valuation
Bruno Yoshimura em 31 de julho de 2009 #
Ola Cesar,
Eu já ouvi falar em precificação utilizando o EBTIDA, multiplicando ele por 7, por exemplo. Mas é uma aproximação grosseira e depende de natureza do negócio (Varejo, Elétricas, etc.).
Já o EV/Ebitda é um múltiplo semelhante P/L um pouco menos sensível a fatores não recorrentes. Ao invés de lucro, ele utiliza o EBTIDA, que é a geração de caixa (ignora impostos, amortização de ágio, etc). É bom para comparar empresas de países diferentes, para ignorar os impostos de cada local. Ao utilizar o EV, ao invés do Lucro. ele também leva em conta a dívida líquida (Valor de mercado + Dívida líquida).
Vou pesquisar com colegas para ver se alguém ouviu falar disso, mas só ouvi essas fórmulas mágicas de precificação utilizando o EBTIDA mesmo,
Abraços
Blank via Infomoney em 31 de julho de 2009 #
Parabéns pela iniciativa.
Por coincidência estou me aprofundando na teoria dos fundamentos contábeis e sobre calculo do “Preço Justo” e aborda sobre a estimativa de crescimento da empresa e “tras para o presente” o que a empresa vale.
Show.
Tem algum material sobre Calculo do preço justo?
Blank
Alexandre Oki em 2 de agosto de 2009 #
E Bruno gostei do Post. Tem algum outro indicador fundamentalista que pode influenciar no PL?
Deu pra notar que olhar só o PL nao é construtivo ne!
Bruno Yoshimura em 2 de agosto de 2009 #
É, o P/L é um número muito “seco”…..
Mas tem corretora/bancos que divulgam P/L projetado para o futuro, que eu gosto de ver. O interessante é ver se ele vai diminuir, ou seja, se a empresa vai crescer.
Mas no fim, o valuation é uma das formas mais seguras de colocar empresas precificar empresas justamente (desde que voce compare empresas analisadas pela mesma corretora, porque elas usam muitas premissas de crescimento, PIB, dólar).
Uma coisa que pode influenciar P/L são fatores não recorrentes (lucros/prejuizos financeiros de operações fora da “natureza” do negócio, venda de ativos como terreno).
Outra coisa que distorce muito o lucro líquido, e conseqüentemente o P/L, e a amortização de ágio de aquisição (que é igual economia de imposto de renda, ou seja, maior lucro líquido). Sei que a regra de contabilidade foi alterada esse ano para o padrão mundial e que, agora é proibido (pela CVM) mostrar amortização de ágio nos relatórios. Isso tem apenas efeito nos relatórios, tipo o Fundamentus. Por isso você vai ver discrepância considerável entre Fundamentus e relatório de análise de bancos (o de bancos sempre com lucro maior, pois amortiza o ágio). Na prática, continua amortizando, mas só nao pode aparecer no relatório trimestral.
Essa diferença de amortização faz diferenças gigantes em empresas que crescem com aquisição (Bematech, Hypermarcas, American Banknote, etc)
Abraços
GRZ em 2 de agosto de 2009 #
Compartilhamos da mesma paixão: Tecnologia e mercado de ações.
Muito bom artigo. Ah, sobre a otimização de sites para buscadores que vi no seu site.. em breve vai faltar o Bing que substituirá o Yahoo em breve.. hehe
Um Abraço,
Bruno Yoshimura em 2 de agosto de 2009 #
Legal GRZ! Vamos ver se esse Bing pega mesmo!
Abraços
Rodrigo em 3 de agosto de 2009 #
Bruno, muito bom seus textos. São claros e fáceisde entender pra quem não está familiarizado com os termos de economia e contabilidade.
Eu costumo calcular o P/L médio ao longo dos anos e compará-lo com o P/L atual, dá uma boa margem de como a empresa vem sendo avaliada ao longo do tempo. Não é puramente valuation, pois leva em conta o comportamento do mercado, mas como eu pego a média anual dos preços pra calcular o P/L dilui um pouco as variações bruscas de preço.
Abraços
Bruno Yoshimura em 3 de agosto de 2009 #
Obrigado Rodrigo e concordo totalmente. Todos devem olhar um pouco mais longe, pois o P/L atual (com lucro do ultimo ano) pode ser distorcido por muitos fatores não recorrentes.
Fundamentus tem ótimos gráficos para ver isso
http://www.fundamentus.com.br/graficos.php?papel=rapt4&tipo=2
Abraços
Bruno Yoshimura em 3 de agosto de 2009 #
Apenas para deixar um comentário sobre os dados, dobrei o tamanho da amostra do relatório do Bradesco para ver se minha amostra poderia estar viciada. Os resultados obtidos são os mesmos, sempre superiores a 0.75 de correlação (considerada forte).
Abraços
Thiago em 4 de janeiro de 2010 #
Tenho uma dúvida, sou ainda leigo em se tratande de análise fundamentalista, porém estou empenhado em estudá-la. Quando, a partir dos cálculos, obtenho um P/L negativo o que devo interpretar?