Margem de segurança de Graham aplicada ao Brasil
Existem algumas formas de abordar o conceito de margem de segurança. A primeira delas se baseia na diferença entre o valor intrínseco e o preço da ação no mercado. Nas palavras do próprio Buffet, “Preço é o que você paga, valor é o que você tem”.
Benjamin Graham finaliza o livro “O Investidor Inteligente” mostrando uma perspectiva diferente deste conceito, fazendo uma comparação entre o poder de lucro da empresa e o rendimento de um investimento em títulos do governo.
Para chegarmos na margem de segurança, precisamos antes entender o conceito de poder de lucro.
Imagine uma empresa cujo valor de mercado seja R$ 1 bilhão e que tenha lucro líquido anual de R$ 125 milhões. Dividindo o lucro líquido pelo seu valor de mercado, chegamos ao conceito de poder de lucro (earning power):
Poder de lucro = Lucro Líquido / Valor de Mercado
Poder de lucro = 125.000.000/1.000.000.000 = 12,5%.
Em nosso exemplo, o poder de lucro seria 12,5%. Isso significa que nossa empresa consegue lucrar R$ 12,5 para cada R$ 100 em ações (O leitor atento do nosso blog vai perceber que esse poder de lucro é o P/L invertido).
Nos Estados Unidos esse poder de lucro seria excelente, pois é muito acima de um investimento em renda fixa (bonds). Já no Brasil, o investimento em títulos do governo paga taxas superiores a 15% ao ano. Isso significa que esta empresa é menos atrativa que a renda fixa.
Olhando por esta perspectiva, não deveríamos investir em empresas que têm o poder de lucro inferior a 15%. Essa comparação entre renda fixa e poder de lucro que deu origem a este indicador.
Calculando a Margem de Segurança
Utilizando o conceito de “poder de lucro”, a nossa margem de segurança seria calculada através da taxa básica de juros.
Margem de Segurança = (Poder de Lucro/SELIC) – 100% ou
Margem de Segurança = (L/P/SELIC)
* L/P é o P/L invertido e a Selic é 0,1375.
No caso, a margem será positiva se o poder de lucro for superior à SELIC.
Aplicando o conceito nas empresas brasileiras
A SELIC está atualmente em 13,75%. Por este motivo, a garimpagem por empresas utilizando esta margem de segurança é muito restritiva, pois poucas empresas tem um poder de lucro maior. Alguns investidores compram ações apenas quando elas apresentam margem superior a 40%.
|
Empresa
|
Código
|
P/L
|
L/P
|
Margem
|
| Usiminas |
USIM5
|
3,1 |
32%
|
134%
|
| Confab |
CNFB4
|
3,3
|
30%
|
120%
|
| Contax |
CTAX4
|
4,1
|
24%
|
77%
|
| Romi |
ROMI3
|
4,2
|
23%
|
73%
|
| Randon |
RAPT4
|
4,7
|
21%
|
55%
|
| Vale |
VALE5
|
4,8
|
21%
|
52%
|
| Petrobras |
PETR4
|
5,0
|
20%
|
45%
|
| Gerdau |
GGBR4
|
5,5
|
18%
|
32%
|
| Eletrobrás |
ELET6
|
6,1
|
16%
|
19%
|
| Localiza |
RENT3
|
6,9
|
14%
|
5%
|
|
SELIC 13,75%
|
||||
| Cyrela |
CYRE3
|
7,4
|
13,5%
|
-2%
|
| Bradesco |
BBDC4
|
8,7
|
11%
|
-16%
|
| Bematech |
BEMA3
|
9,4
|
10%
|
-23%
|
| Itausa |
ITSA4
|
10,3
|
10%
|
-30%
|
| Embraer |
EMBR3
|
23,7
|
4%
|
-70%
|
| Vivo |
VIVO4
|
47
|
2%
|
-84%
|
| Lojas Americ. |
LAME4
|
59
|
1%
|
-87%
|
|
Veja o gráfico ilustrativo de Selic vs Poder de Lucro.
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Conclusões e pensamentos sobre a Margem de Segurança
Achei este conceito muito interessante para mostrar que muitas empresas estão menos atrativas do que um investimento em renda fixa. É muito difícil encontrar boas companhias que tenham o poder de lucro superior à SELIC.
É fato que os lucros das empresas crescem e a tendência para o longo prazo é de uma taxa de juros mais baixa. Isso deve tornar o mercado de ações mais atrativo no futuro, quando o investimento em renda fixa se tornar menos rentável.
Para quem mantiver a estratégia de comprar apenas com uma margem de segurança fixa, a própria redução na taxa básica de juros já abre novas oportunidades de compra.
Matematicamente, esse indicador é o próprio P/L sob outro ponto de vista. A diferença é o que agora temos uma ferramenta para encontrar um valor máximo para o P/L que nos ofereça uma margem de segurança fixa.
Para uma margem de 40% e SELIC 13,75%, o P/L precisa ser inferior a 5,19x.
40% = 1/x * 1/13,75% – 100%
140% * 0,1375 = 1/x
x = 1/0,1925 = 5,19x
Alberto Caeiro em 19 de novembro de 2008 #
O problema é que esse indicador tem como premissa que o lucro da empresa vai permanecer constante nos próximos anos né?
Dado que podemos estar vivendo (e eu acho que estamos) um momento de mudança de paradigmas da ordem financeira, seria arriscado investir em empresas com uma margem de segurança não muito grande, concorda? Embora tenham empresas nessa sua lista que mesmo que o mundo caia, ainda estão bastante folhosas.
Abraços o/
Bruno Yoshimura em 19 de novembro de 2008 #
Exatamente. Na realidade o lucro tende a crescer e a taxa de juros cair.
O que voce pode fazer é deixar a margem de segurança mais suave e/ou utilizar um P/L projetado para o futuro.
A margem de segurança serve para proteger o investidor de possíveis queda no lucro. E uma margem generosa como 30 ou 40% garante uma excelente proteçao.
Martin em 20 de novembro de 2008 #
FHER3, CLSC6, CSMG3, SAPR4, BRSR6. Todas estao com uma margem de +/- 80%
CARLOS em 20 de novembro de 2008 #
Conceito muito interessante. Introduz uma “peneira” muito mais fina no processo de “garimpagem” de ações.
Melhor ainda se utilizarmos o LPA projetado.
victor em 20 de novembro de 2008 #
otimo blog
Beto Veiga em 22 de novembro de 2008 #
Este conceito, para quem utiliza o PL já foi comentado por mim sob uma outra perspectiva.
Eu sempre que fazia esse cálculo, em vez de utilizar a Selic, via quanto estava pagando a NTN-B.
Este título público paga uma parte fixa, que é relativa aos juros, e uma parte variável, que se refere à inflação (no caso, pelo IPCA).
Talvez o valor mais baixo que este papel tenha atingido para o longo prazo tenha sido de algo em torno de 5,94% reais.
Isso quer dizer que, se você considerar como certo este retorno, uma vez que o principal é garantido pela inflação, um PL ideal para o tempo em que o título atingiu este valor, seria de 12. (log 2/log 1,0594).
O problema com isso é o seguinte: quando o mercado está muito “feliz”, o preço dos ativos sobe fortemente, elevando o PL, e levando o investidor, no caso do Brasil, a adotar o investimento em títulos públicos.
Eu me lembro que no início do ano, nossa bolsa estava com um PL médio de uns 16, o que era muito favorável para a compra das NTN-B no tesouro direto.
Parabéns pela matéria !
Abraço do Beto
Bruno Yoshimura em 23 de novembro de 2008 #
Beto,
Muito interessante seu comentário. Vou deixar aqui a referência do site para os leitores acompanharem o valor de NTN-B para utilizar como base da Margem de Segurança de Graham.
http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/consulta_titulos/consultatitulos.asp
Martin,
Realmente, essas estão com boa margem. E pelo visto, você gosta das small caps.
Carlos,
Também acho que faz sentido utilizar o P/L com o lucro projetado para o ano compatível. Utilizando a idéia do Beto, poderiamos utilizar o lucro projetado para 2010 para comprar com o NTN-B 2010.
Beto Veiga em 24 de novembro de 2008 #
Concordo com o Carlos.
Pena que não há, como no caso do Tesouro, uma forma de “garantir” um lucro projetado.
Abraço do Beto a todos
Daniel via orkut em 24 de novembro de 2008 #
Ótimo texto Bruno! Excelente para a educação financeira.
Um aspecto à se considerar é que o P/L atual é baseado no lucro dos últimos 12m que não capturaram ainda os efeitos da crise. Cada empresa deve “sentir” esse impacto de formas diferentes. Algumas na queda do seu produto principal como no caso das commodities, outras na administração de caixa (principalmente nas mais endividadas).
O fato é que nos próximos anos é possível que os lucros caiam e façam o P/L subir. Daí a importância de contar com uma boa margem de segurança, mas não só isso. É preciso também olhar para o nível de endividamento e de liquidez corrente para ter certeza de que dá pra entrar nesse barco e atravessar o rio em meio à tempestade.
Vinicius via Investidor Agressivo em 24 de novembro de 2008 #
Saudacoes amigos investidores em valor,
Nao podemos esquecer que apesar dos multiplos estarem baixos eles podem corrigir para cima com a publicação dos proximos balancos trimestrais. A Fertilizantes Heringer, por exemplo, estava com P/L 2 e passou para P/L 4 apos a divulgacao do resultado do 3T. Houve forte reducao do lucro liquido.
Portanto, dado o cenario atual, quanto maior a margem de seguranca melhor. Explica isso
Usiminas esta com boa margem mesmo que seus multiplos corrijam para cima. O mesmo caso, penso eu, se aplica a Eztec para quem gosta do setor imobiliario. Confab também esta com boa margem como mostrou o Buy And Holder.
Esse nosso espaço é muito importante pessoal para mantermos o nosso emocional tranquilo e a mão firme no leme nos princípios de valor. Ufa !
Grande abraço a todos.
Bruno Yoshimura em 24 de novembro de 2008 #
Legal Daniel. Realmente o P/L olha o lucro passado com o preço atual.
E por essa diferença de “tempos”, podemos notar que P/L alto significa expectativa de crescimento futuro.
É só um dos tipos de margem de segurança, mas achei tão interessante quanto a margem valor intrínseco vs. preço.
gustavo em 27 de novembro de 2008 #
usiminas, tá muito atraente mesmo, todos indicadores dizem que a ação tá muito barata e promissora.
otimo trabalho!!!!
Paulo em 3 de dezembro de 2008 #
Na verdade, este artigo se resume em se comprar ações com P/L baixo (no caso abaixo de 5 ou 6), e pressupõe todos os parâmetros intrínsecos das empresas iguais ou similares. Mas temos q considerar o “goodwill econômico” (sua vantagem competitiva duradoura, poder da marca, força de vendas/penetração de mercado, defesa econômica durante crises.. ) de uma empresa (como exemplo: BICB4 x BBAS). Embora o parâmetro P/L e LP/selic, seja amplamente favorável à BICB4, pq o BBAS tem PL maior? Ineficiência do mercado ou a BBAS tem fatores intrínsecos superiores. No caso, o BB é uma marca poderosa, em processo de expansão, sendo participante da nata do sistema financeiro. E o BIC? Neste caso, o BB merece um prêmio sob o BIC. Ou então, compare FHER3 e FFTL4: por esses parâmetros a 1ª é bem superior, mas qdo avaliamos o valor intrínseco (diferente de valor contável ou valor de mercado, sabemos q a FFTL4 é bem superior. Como disse Warren Buffett, P/L, P/VPA são lugares para “se pescar”.. ou seja, é só um começo.. Neste fórum, a título de verdadeiro investidor em valor, e só tendo essas posições, pergunto: Vc compraria das 2 BICB4 ou BBAS3, e das 2 FHER3 OU FFTL4?
Sugiro discurtimos como chegarmos ao verdadeiro valor intrínseco de uma empresa..
Bruno Yoshimura em 3 de dezembro de 2008 #
Ola Paulo,
Concordo com seu ponto de vista. E complemento: Um P/L alto também pode indicar uma perspectiva de crescimento da empresa, ou seja, no futuro o P/L seria aceitavel (ou o P/L utilizando expectativa de lucro futuro é baixo).
Valor intrínseco fica para outro post, mas já escrevi uma intrudoção sedutora para o tema em: Value Investing: Encontrando as pechinchas do mercado.
Agradeço por enriquecer o post,
Bruno
Diogenes em 26 de dezembro de 2008 #
Muito bom post! Parabéns Bruno!
claudio em 2 de março de 2009 #
Desculpe a ignorância da pergunta mas vejamos:
Se eu sou um investidor PF, entao eu nao deveria considerar, ao inves da Selic, a rentabilidade anual (liquida de impostos e taxa de adm) de um fundo (digamos DI) conservador?
Mais: se eu sou investidor PF, eu não deveria descontar a inflação dos últimos 12 meses (Graham fala sobre a inflação no capítulo 4 se não me engano)?
Bom, se eu fizer este calculo, o PL maximo a partir de uma margem de segurança de 40% (como no teu exemplo) vai pro espaço… O que me leva a concluir que a rentabilidade liquida de inflação dos fundos no Brasil é baixa mesmo. Ou que múltiplos (P/L) de 10x são extremamente atrativos… faz sentido?
Bruno Yoshimura em 2 de março de 2009 #
Ola Claudio,
Na realidade você deveria usar a taxa de rentabilidade do seu custo de oportunidade. No caso, normalmente é utilizada as taxas dos títulos atrelados ao juros básico (no caso do Tesouro Direto, é bem próxima a Selic.). Se no seu caso é um fundo DI, pode utilizá-lo.
Não vejo necessidade de descontar a inflação, pois elas atingem o nominador e denominador (obviamente que daria diferença se descontar, ocasionando margens maiores).
Qual taxa utilizou para achar o P/L 10? Para a Selic de hoje, seria algo como P/L entre 6x e 7x, para uma margem de 40%.
Arthur em 26 de janeiro de 2010 #
Bruno, acho que seria interessante subtrair a inflação da taxa SELIC: 13,75 – 4,5 = 9,25. Por sua natureza, as ações já são protejidas contra a inflação, mas a SELIC, não.